早在2019年淮河能源就曾计划过吸收合并淮南矿业，也未能成功，那么估值达409亿的淮南矿业究竟成色如何？在煤炭企业以及资源类标的并购中，暗礁潜伏，有哪些影响成败的细节值得关注？
近期“高温”成为热搜词，我国多地区连续多日最高气温超过40℃以上。而四川省由于水位下降、水力发电供应不足而限电也牵动着大众的心。
在此背景下，受自然因素影响较小、供应稳定的煤电受到青睐。股票市场中煤炭板块也持续走高，煤炭ETF（515220）在8月25日大涨5．56％，盘中价格再创新高。
而就在煤炭股一路向上的同时，一家A股公司却不得不终止了一项煤炭相关企业的并购。
淮河能源（600575．SH）原计划以409亿元的交易对价吸收合并控股股东淮南矿业，后者主营业务为煤炭和发电，煤炭销售收入在2021年达到367．75亿，占总营收比重的62％。
本来是一项能获得投资者追捧的并购交易，但是撞上内蒙古自治区的涉煤领域整治，最终因为淮南矿业旗下两家项目公司被当地自然资源部门追缴矿业权出让收益、可能导致两个重要煤矿停产整改、被收回采矿权证或被行政处罚，这个交易以失败告终。
早在2019年淮河能源就曾计划过吸收合并淮南矿业，也未能成功，那么估值达409亿的淮南矿业究竟成色如何？
在煤炭企业以及资源类标的并购中，暗礁潜伏，有哪些影响成败的细节值得关注？
01
更具想象力的煤炭业务
淮河能源增收不增利，而淮南矿业利润率更高
淮河能源主要经营铁路运输、火力发电、煤炭贸易和售电业务，实控人是安徽省国资委。
2019、2020、2021年淮河能源实现营收114．92亿、129．21亿、227．77亿；实现净利润9．32亿、5．15亿、5．38亿。收入虽增，利润却在下降。
这主要是因为淮河能源2020年和2021年营业收入增长主要都来自于物流贸易板块，而物流贸易板块毛利较低，仅仅只有1．41％。也就是说，每增加100亿的收入，只能带来1亿多的毛利。
而另一边，淮河能源的第二大业务电力业务，则因为煤炭价格上涨，带来发电成本增加，所以旗下电厂或是亏损加大、或是利润下滑，也拖了后腿。
在这种经营表现之下，淮河能源也是迫切需要找到一些新的增长动能。
本次拟吸收合并的淮南矿业是安徽省第一大煤电一体化企业，主要从事煤炭、发电业务， 被列为全国14个亿吨级煤炭基地和6个大型煤电基地之一，控股股东及实际控制人均为安徽省国资委。
在主营业务上，淮南矿业的煤炭业务占收入比重达到六成以上，从2021年底煤炭价格开始上涨并维持在高位，这就使得淮南矿业的盈利水平在2021年得到明显提升。
如果吸收合并交易完成，上市公司合并报表层面2021年营收将增加160％，净利润则能够增加682％。
对于增收不增利的淮河能源来说，吸收合并淮南矿业将是提升盈利能力和市场表现的一剂良方。
02
少见的可转债
中国信达和中银资产是否不看好交易结果？
来看一下具体的吸收合并方案。
淮河能源拟以向淮南矿业全体股东淮河控股、中国信达、建信投资、国华投资、中银资产、冀凯集团、上海电力、中电国瑞、淮北矿业发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式吸收合并淮南矿业。
淮河能源为吸收合并方，淮南矿业为被吸收合并方，吸收合并完成后，淮河能源承继及承接淮南矿业的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，淮南矿业将注销法人资格。
以2022年1月31日为评估基准日，淮南矿业扣除永续债的净资产账面值为267．58亿元， 最终淮南矿业100％股权评估值为409．34亿元，评估增值率为52．98％。
其中，以现金方式支付交易对价5亿元，以发行股份方式支付交易对价388．59亿元， 以发行可转换公司债券（以下简称可转债）方式支付交易对价15．75亿元 。
可以看到，本次交易中有两位交易方中国信达和中银资产，选择了可转债做为交易方式。
相比股票来说，如果选择可转债，首先交易方的锁定期更长。在这个交易中，除淮河控股以外的其他股东股票锁定期都是12个月，但是如果选择可转债，不将债券转换成股份的需要要锁定12个月，如果转换成股份，那么则要锁定18个月。而锁定期长，意味着可能错过比较好减持窗口期。
另外，如果不转换成股票，债券的利率会很低，对于持有人来说收益不高。本次交易发行可转换公司债券的存续期限为自发行结束之日起 4 年，债券利率为自可转换公司债券发行完成日起，第一年 0．4％／年、第二年 0．8％／年、第三年 1．2％／年、第四年 2．6％／年。
那么为何还会有交易方选择可转债作为支付方式？
两个交易方中，中国信达主要做不良资产经营业务和金融服务业务，其中不良资产经营是其核心业务；中银资产是为落实国家供给侧改革和降低企业杠杆率要求，由银监会批准成立的国内首批银行系市场化债转股实施机构之一，主要就是从事市场化债转股业务，这或许是他们选择可转债的原因之一。
更重要的是，“保底收益＋向上弹性”是可转债的显著特征，前者代表其债券属性，后者代表其转股收益空间。在这个交易中，上市公司淮河能源近年来经营不善，而标的淮南矿业的煤炭业务受政策影响大，煤电本身也与我国的低碳政策逆向而行，未来能否继续保持现有盈利水平是个未知数。这就意味着，如果吸收合并交易完成，上市公司未来的股价可能不太稳定，选择可转债不失为很好的风控方案。
